ביום 26.2.2023 נתן בית המשפט העליון פסק דין1 שקבע כי הנפקת מניות במחיר מופחת לא בהכרח תיחשב כמקפחת את בעלי מניות המיעוט.

בענייננו מדובר בחברה פרטית העוסקת בהשקעות ובמסחר בנדל"ן, שבעבר מניותיה נסחרו בבורסה לניירות ערך. דירקטוריון החברה החליט לבצע גיוס הון בדרך של הנפקת מניות לציבור לצורך רכישת נכסים. בעלי מניות מיעוט בחברה הגישו תביעה2 בטענה כי ההנפקות בוצעו במחיר נמוך ממחיר השוק (בדיסקאונט), באופן שהביא לקיפוחם ולדילול שווי אחזקותיהם בחברה.

בית המשפט המחוזי פסק שלא היה קיפוח במקרה הנדון, ואגב כך הגדיר כי ככלל, גיוס הון ייחשב לקיפוח המיעוט כאשר הגיוס פוגע בציפיות הלגיטימיות של בעלי המניות לשוויון מהותי בין כלל בעלי המניות. כאשר חברה מנפיקה מניות בהתאם לערכן הריאלי – כל עוד ההנפקה נעשית מטעמים עסקיים, היא לא עולה כדי קיפוח המיעוט, גם אם היא מדללת את אחזקותיהם של בעלי המניות שלא משתתפים בהנפקה. אולם, כאשר החברה מנפיקה מניות בשווי נמוך מערכן הראלי, מבלי לבחון אלטרנטיבות נוספות לגיוס הון, עשוי הדבר לחזק את עמדתו של הטוען לקיפוח. בית המשפט המחוזי הציע מבחני עזר מצטברים המקימים חשש מובנה לקיפוח:

1. ניתן להניח לפני ההנפקה כי חלק מבעלי המניות לא ישתתפו בה לאור מאפייני החברה או ההנפקה;
2. בעלי המניות שניתן היה לצפות שירכשו את המניות הם בעלי יכולת להשפיע על הערכת שווי המניות במסגרת גיוס ההון.

בעלי מניות המיעוט ערערו על החלטת בית המשפט המחוזי שלעיל, ובית המשפט העליון הגיע למסקנה זהה, שלפיה לא קופחו בעלי מניות המיעוט. עם זאת, בית המשפט העליון הסתייג ממבחני העזר של בית המשפט המחוזי, וקבע כי לא ניתן להחיל מבחנים חד משמעיים לקיפוח בעלי מניות מיעוט בהנפקת מניות במחיר מופחת, ונדרשת בחינה של כל מקרה לגופו.

כך למשל, יישום של מבחני העזר עשוי להביא לכך שבחברה פרטית (שמניותיה אינן נסחרות בבורסה), שאינה מחלקת דיבידנד (ובעלי מניות המיעוט אינם נהנים מרווחיה), ויש בה בעל שליטה שמעורב בענייני החברה (בעל מניות רוב שמכווין את ההנפקה בהתאם לרצונו) – כל הנפקת מניות במחיר מופחת תהווה בהכרח קיפוח המיעוט.

לפי בית המשפט העליון, בחינה של טענת קיפוח בהנפקת מניות במחיר מופחת תתבצע באופן הבא:

• הטוען לקיפוח יידרש להוכיח כי ההנפקה מעלה חשד ממשי שאינה לטובת החברה, ולהציג אינדיקציות של אי נאותות מחיר המניות ביחס לערכן הריאלי. אם הצליח לעשות זאת, נטל השכנוע יועבר לגורם המקפח לכאורה.
• אם התקיים השלב הראשון, יידרש הגורם המקפח לכאורה להוכיח על פי מאזן הסתברויות כי ההנפקה לא יצרה קיפוח בפועל. ככלל, יתקיים נטל השכנוע אם יוכח כי ההנפקה בוצעה בהתאם לשווי הריאלי של המניות; או, במקרה שההנפקה לא התקיימה בהתאם לשווי הריאלי של המניות, יוכח כי היא נעשתה בתום-לב ולטובת החברה, ולא ניתן היה למצוא דרכים חלופיות לגיוס, שפגיעתם פחותה.

[1] ע"א 8857/21 טל גינזבורג נ' מדיפאואר אוברסיז פאבליק קו. לימטד (נבו 26.02.2023)‏‏.
[2] ת"א (כלכלית ) 34979-08-16 טל גינזבורג נ' חברת מדיפאואר אוברסיז פאבליק קו. לימיטד (נבו 27.10.2021).‏‏