"המחיר ההוגן" בעסקה לרכישת כלל מניותיה של חברה ציבורית

ביום 4.8.2020 נתנה המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב החלטה הבוחנת עסקה לרכישת כלל מניות המיעוט בחברה ציבורית ודנה בטענה כי המחיר ששולם לבעלי מניות המיעוט איננו מחיר הוגן[1].

במקרה זה נדונה בקשה לאישור תובענה ייצוגית שהוגשה כנגד אישור העסקה לרכישת כלל מניות המיעוט בחברת אסם על-ידי בעלת השליטה בה, חברת נסטלה. בשנת 2016 השלימה נסטלה את רכישת כלל מניותיהם של בעלי מניות המיעוט באסם, שהייתה עד לאותו המועד חברה ציבורית. מגישת הבקשה, שנמנתה על בעלי מניות המיעוט שמהם נרכשו המניות, טענה בין השאר כי התמורה ששולמה לבעלי מניות המיעוט בגין מניותיהם הייתה נמוכה מידי וכי נפלו פגמים מהותיים בהתנהלות הוועדה המיוחדת והבלתי תלויה אשר מונתה על-ידי דירקטוריון אסם לבחינת העסקה ותנאיה.

עסקה של חברה עם בעל השליטה בה, כמו העסקה שבנדון, נמנית על "עסקאות בעלי עניין" אשר הדין קובע לגביהן מנגנוני אישור מיוחדים. מנגנונים אלו עוצבו על מנת להתגבר על החשש כי מי שמופקד על קבלת ההחלטות בחברה, כמו בעל השליטה בה, ינצל את כוחו ומעמדו על מנת להפיק לעצמו טובות הנאה על חשבון החברה ובעלי מניותיה (בין אם במישרין ובין אם באמצעות שליטתו באורגני החברה, כגון הדירקטוריון). כאשר מדובר בעסקה חריגה של חברה ציבורית עם בעל השליטה בה, מכפיף חוק החברות2 עסקה כזו ל"אישור משולש" של ועדת ביקורת (המורכבת מדירקטורים שאינם תלויים בבעל השליטה), הדירקטוריון והאסיפה הכללית של בעלי המניות בחברה, לרבות אישור רוב מקרב בעלי המניות שאין להם עניין אישי בעסקה – וכל זאת בתנאי שהעסקה היא לטובת החברה.

ההנחה העומדת בבסיס החוק היא שאם עסקה בניגוד עניינים אושרה בהתאם למנגנונים הקבועים בחוק, לכאורה פוטנציאל ניגוד העניינים הטמון בה מנוטרל. אך משום שמנגנונים אלו עדיין אינם מבטיחים שעסקה שתובא לאישורם של בעלי מניות המיעוט תהיה העסקה המיטבית האפשרית בנסיבות העניין, קיימת לבית המשפט אפשרות לבחון את העסקה ולהתערב בה. סטנדרט הביקורת השיפוטית עשוי להשתנות בהתאם לסוג העסקה ולנסיבותיה, ועשוי לנוע בין בחינת העסקה על-פי כלל שיקול הדעת העסקי (שבמסגרתו נבחנת תקינותם של הליכי קבלת ההחלטות, אך לא תוכנן של ההחלטות) מצד אחד, ובחינה על-פי כלל ההגינות המלאה (שבמסגרתו נבחנים תוכנם והגינותם של תנאי העסקה) מן הצד השני. כאשר מדובר בעסקאות שהן בעלות משמעות גורלית לבעלי מניות המיעוט בחברה, כמו עסקה למכירת מניותיהם במקרה זה, בית המשפט יטה להחיל את כלל ההגינות המלאה.

חברות רבות כיום מקימות ועדות בלתי תלויות לבחינות עסקאות שונות בניגוד עניינים וזאת על מנת לצמצם את הסיכון להתערבות בית המשפט בתנאי העסקה באמצעות החלת כלל ההגינות המלאה. מינוי של ועדה בלתי תלויה לבחינה ולעיצוב תנאיה של עסקה תוביל במרבית המקרים למסקנה כי ההחלטה חוסה תחת כלל שיקול הדעת העסקי ועל כן בית המשפט לא יתערב בתנאי העסקה ובשאלת הגינותם. זאת, כמובן, בכפוף לכך שתנאי העסקה אושרו לאחר מכן בהתאם למנגנוני "האישור המשולש". אולם, במקרים שבהם בית המשפט מוצא כי נפלו פגמים מסויימים בהתנהלות הוועדה הבלתי תלויה, עשוי בית המשפט להחיל סטנדרט ביניים, שבמסגרתו יבחן האם מחיר העסקה נופל תחת "מתחם הסבירות", תוך מתן משקל לאיכות העבודה של הוועדה הבלתי תלויה ולפגמים שנמצאו בהתנהלותה. במקרים קיצוניים, המעלים חשש כי הוועדה הוקמה לשם מראית עין בלבד, לא תהיה משמעות להמלצות הוועדה ובית המשפט יתעלם מקיומה ויחיל על בחינת העסקה את כלל ההגינות המלאה.

במקרה הנדון בחן בית המשפט את מנגנון קבלת ההחלטה בדבר אישור עסקת המיזוג של אסם ונסטלה, תוך בחינת התקיימותם של פגמים בהחלטת הוועדה הבלתי תלויה שהוקמה על-ידי אסם. בית המשפט פסק כי העסקה אכן אושרה בהתאם למנגנוני האישור הקבועים בחוק, אולם בהליך אישור העסקה בוועדה הבלתי תלויה נפלו פגמים מהותיים. כך לדוגמה, בוצעו שינויים בפרוטוקולים של הוועדה, לעיתים ללא הסבר סביר, דבר אשר פגם ביכולת לבחון את הדברים בזמן אמת; הוועדה לא תיעדה פגישה של היועץ הכלכלי מטעמה עם היועץ הכלכלי של בעל השליטה, אשר הובילה לשינוי בהערכת השווי של החברה, מבלי שבית המשפט יכול היה לבחון אם נפל פגם בהליך; הוועדה קיבלה ייעוץ משפטי בתחילת ההליך מנציגו של בעל השליטה, מה שיצר חשש ממשי לניגוד עניינים (אם כי החברה הצליחה להוכיח כי נוכחותו לא פגעה בבעלי מניות המיעוט) ועוד.

מטעמים אלו ומן הפגמים אשר נמצאו בהתנהלותה של הוועדה, פסק בית המשפט כי יש להחיל את סטנדרט הביניים בבחינת העסקה, שבמסגרתו בחן את הגינותו של המחיר ששולם עבור מניות המיעוט. כך, בית המשפט בחן האם העסקה כפי שגובשה על-ידי הוועדה היא אכן הוגנת, תוך בחינה מקלה של תנאי העסקה ושל השאלה האם הם מצויים בתוך "מתחם הסבירות". לאחר בחינת העסקה פסק בית המשפט כי המבקשת, בעלת מניות המיעוט באסם, לא הצליחה להרים את הנטל המוטל עליה ולא הוכיחה כי המחיר ששולם לבעלי מניות המיעוט חורג ממתחם הסבירות וכי הוא אינו מחיר הוגן. על כן, נדחתה הבקשה לאישור התובענה כייצוגית.

[1] ת"צ (מחוזי ת"א) 40404-03-16 שרון עצמון נ' אסם השקעות בע"מ ואח'.

2 הפרק החמישי בחלק השישי לחוק החברות, התשנ"ט-1999.

המידע שלעיל הוא מידע כללי בלבד. הוא אינו חוות דעת משפטית או ייעוץ משפטי, ואין להסתמך עליו. כל הזכויות שמורות למשרד צמח שניידר ושות’, עורכי דין.